Korkojen nostaminen voi lisätä inflaatiota

Viime vuosien aikana inflaatio on kasvanut erityisesti koronaongelman ja Venäjän Ukraina- hyökkäyksen jälkeen. Minkälainen rahapolitiikka olisi ollut parasta? Harjoitettu rahapolitiikka on koko maapallolla ollut samanlaista: keskuspankit ovat hyökänneet inflaatiota vastaan korkoja nostaen. Onko tämä ollut paras ratkaisu?

Taloustieteellinen perusnäkemys on, että inflaatiota voidaan hillitä ainoastaan rahapolitiikan avulla (tai hillitsemällä palkkojen nousua). Näkemyksen taustalla on Milton Friedmanin väite vuodelta 1963 että ”viime kädessä inflaatio on aina ja kaikkialla rahataloudellinen ilmiö”. Tällöin inflaation kiihtyessä yli halutun tason rahapolitiikkaa kiristetään, jolloin korot nousevat ja kuluttajat vähentävät kulutusta ja lisäävät säästämistään, jolloin kysyntä laskee.

Inflaation laskiessa alle tavoitteen rahapolitiikkaa kevennetään korkojen laskemiseksi, jolloin säästäminen vähenee ja tavaroiden ja palveluiden kysyntä kasvaa.

Anton Korinek ja Joseph Stiglitz (myöhemmin K&S) julkaisivat vuonna 2022 raportin Macroeconomic Stablization for a Post-Pandemic World, jossa he tuovat esiin esimerkiksi mahdollisuuden, että koron nostaminen voi lisätä inflaatiota.

Kysyn raportin pohjalta, onko esimerkiksi rahapolitiikka (ja myös finanssipolitiikka), jota EMU-alueella ja Yhdysvalloissa on noudatettu, kaikilta osin hyvää.

Tässä kirjoituksessa rahapolitiikka merkitsee keskuspankin harjoittamaa korkotason ohjausta ja finanssipolitiikka valtion verotuksella ja julkisella kulutuksella sekä investoinneilla harjoittamaa kysynnänsääntelyä.

Raportissaan Korinek ja Stiglitz (K&S) esittävät, että kehikko, jonka pohjalle rahapolitiikka kehittyneissä teollisuusmaissa Euroopassa ja Yhdysvalloissa eli keskeisimmissä läntisissä talouksissa perustetaan, on puutteellinen.

Kehikko rakentuu ns. uuskeynesiläiselle, eli uusklassisen teorianmuodostuksen ja keynesiläisen kysynnänsääntelyteorian yhdistävälle näkökulmalle, jossa on kolme osaa. Karkeasti selitettynä ne ovat seuraavat:

1. Kokonaistulo (bruttokansantulo BKT) määräytyy kokonaiskysynnän perusteella ja kysyntä määräytyy koron perusteella. Koron noustessa tulo laskee.

2.Inflaatio määräytyy kysynnän ja tarjonnan mukaan. Inflaatio kasvaa, kun kysyntä kasvaa suhteessa tarjontaan. Tarjontaa mitataan tulotasolla, joka saavutetaan, kun työmarkkinat ovat tasapainossa, tilassa, jossa ei ole palkkojen nousu- tai laskupainetta.

3. Keskuspankki asettaa inflaatiotavoitteen, joka EMU:ssa on ollut 2% vuodessa. Jos inflaatiotavoite on saavutettu, niin koron tulee olla sopusoinnussa sen kanssa, että kysyntä ja tarjonta ovat samalla tasolla. Jos inflaatio on tavoitetta korkeampi, niin keskuspankki kiristää politiikkaa nostamalla korkoa.

Korko ei ole paras väline kokonaistalouden säätelyyn

Ensiksi K&S huomauttavat, että korko on hyvin raaka väline käytettäväksi kokonaistalouden säätelyyn. Korkoa on pidetty hyvänä välineenä siksi, että korko vaikuttaa kaikkiin talouden osiin, kaikkiin toimialoihin ja kaikkiin ihmisiin.

K&S painottavat sitä, että korolla on suurempi ja nopeampi vaikutus esimerkiksi rakentamiseen kuin talouden muihin osiin. Tämän vuoksi silloin, kun koron alentamisella elvytetään taloutta, politiikka voi johtaa tehottomaan resurssien jakautumiseen koko talouden tasolla ja synnyttää ”kuplia”. Politiikka voi pahentaa tehottomuutta ja vaikeuttaa muidenkin toimialojen elpymistä. Näin siksi, että ”kuplat” usein voivat heikentää myös rahoitussektorin toimintaa. Näitä ilmiöitä ei uuskeynesiläisissä malleissa oteta huomioon.

Korkojen nousu voi vähentää investointeja uskottua laajemmin

Tämän vuoksi rahapolitiikka vaikuttaa lähinnä investointeihin, kun taas finanssipolitiikka vaikuttaa enemmän kulutukseen. Koska investointipäätökset vaativat korkotason ylittäviä voitto-odotuksia, rahapolitiikka vaikuttaa enemmän investointeihin kuin kulutukseen. Siksi rahapolitiikka vaikuttaa sekä tarjontaan että kysyntään. Korkojen nousu vähentää investointeja, mutta korkojen nousu vähentää muitakin investointeja kuin vain investointeja uusiin koneisiin. Tällaisia ovat koneiden korjaukset ja uusinnat, koneita ei korjata eikä uusia koneita osteta. Sama koskee myös henkilöstön valmentamista ja asiakaskunnan kasvattamista. Nämä voivat nopeastikin vähentää tuotantoa, ja siten tarjontaa, mikä voi lisätä hintojen nousua. Näin voi käydä nopeastikin esimerkiksi rakennusinvestoinneissa. Korkojen nousu vähentää myös investointeja, joiden tarkoitus on vähentää ilmaston lämpenemistä.

Korkojen muutokset voivat vaikuttaa tuloeroihin, mutta keskuspankeilla ei ole tarvetta ottaa sitä huomioon

K&S:n kolmas huomautus on, että nykyisin korkojen muutosten uskotaan vaikuttavan lähinnä ns. substituution, korvautuvuuden kautta kuluttajien päätöksiin: koron nousu vähentää kulutusta ja välittömiä investointeja, mutta kasvattaa säästämistä. Tämä unohtaa ns. tulovaikutuksen: kun hinnat (kuten osakkeiden hinnat) ja markkinoiden likviditeetti ( ainan saamisen helppous) muuttuvat, niin ihmisten tulot muuttuvat. Ongelma syntyy siksi, että perus-uuskeynesiläinen maailma näkee maailman ”edustavan” kuluttajan näkökulmasta: kokonaiskysyntä arvioidaan siten, että kaikki tulot on annettu yhdelle ihmiselle, joka sitten määrää kokonaiskysynnän. Tämän ihmisen hyötyfunktio on sama kuin kaikkien muiden ihmisten. Yksityinen hyötyfunktio on sellainen, että kunkin ihmisen kysyntä on yhtä suuri, jos tulot on jaettu tasan kaikkien kesken. Mikäli kaikkien ihmisten hyötyfunktio oletetaan samaksi, ajatellaan, että kulutuksen keskimäärin maksimoiva politiikka on parasta mahdollista politiikkaa, eikä oteta huomioon sitä, että köyhälle kulutuksen rajahyöty on paljon suurempi.

Päivittäisessä talouskeskustelussa tulojen ja varallisuuden jakautumiseen keskitytään vähän, eikä keskuspankki toistaiseksi ainakaan ota sitä huomioon muuttaessaan korkoa.

Viime vuosina tätä on korjattu ns. HANK (Heterogenous Agent New Keynesian)-malleilla, joissa kuluttajat ovat erilaisia (he tekevät erilaisia valintoja ja heidän tulonsa ovat erilaiset), jolloin voidaan tutkia myös tulojen ja varallisuuden jakautumisen muutoksia ja niiden vaikutuksia talouteen, vaikkapa rahapolitiikan vaikutusta tuloeroihin. Päivittäisessä talouskeskustelussa tulojen ja varallisuuden jakautumiseen keskitytään vähän, eikä keskuspankki toistaiseksi ainakaan ota sitä huomioon muuttaessaan korkoa. Keskuspankin mandaatti on pitää inflaatio ilmoitetulla tasolla, ei muuta, mutta keskuspankkien kuitenkin pitäisi tietää esimerkiksi, miten tuloerojen vaihtelut näkyvät hinnoissa. Harvoin siitä kuulemme.

Korkojen nousu voi hyvin kiihdyttää inflaatiota

Neljäs huomautus on, että koron nostaminen ei välttämättä johda inflaation alentumiseen. Jos korkojen nousu johtaa esimerkiksi vuokrien nousuun, niin kuluttajahinnat voivat nousta: Esimerkiksi Yhdysvalloissa vuokrilla ja muilla asumiskustannuksilla on iso paino kuluttajanhintaindeksissä.

K&S:n mallissa markkinoilla kilpailu ei ole täydellistä vaan epätäydellistä

K&S:n viides huomautus on, että makromalleissa käytetään yleisesti varsin yksinkertaista mallia yritysten hinnoittelulle. Malli ei salli mahdollisuutta, että koron nousu johtaisi hintojen nousuun. Normaali teoria on yksinkertainen: yritykset eivät suoraan vaikuta hintoihin vaan ottavat markkinahinnat annettuina.

K&S esittävät mallin, jossa markkinoilla kilpailu ei ole täydellistä vaan epätäydellistä, jossa yritys voi vaikuttaa hintoihinsa. Mielestäni sen henkeä voidaan kuvata seuraavasti: Kuten edellä todettiin, korkojen nosto vähentää investointeja.  Korkojen nousu vähentää investointeja: korkojen nousu lisää lainojen korkoja, jolloin investointien tuotosta isompi osa menee lainojen antajille. Yritysten asiakaskunta on tavallaan yrityksen pääomaa, yritys vaikuttaa siihen hinnoittelulla (alennuksilla jne.) ja muilla erilaisilla keinoilla. Jos korko nousee, niin investointeja tähän pääomaan vähennetään, ja yksi tapa tehdä se on nostaa hintoja. Jos yritykset toimivat näin, niin koron nostaminen kiihdyttää inflaatiota.

Minusta myös työntekijöiden voidaan ajatella olevan yritysten pääomaa. Tähänkin pääomaan kohdistettuja investointeja voidaan vähentää koron noustessa. K&S toteavat, että yritykset voivat pienentää palkkoja tai muita etuja tai olla nostamatta palkkoja hintojen noustessa. Lisäksi voidaan vähentää mm. työntekijöiden koulutukseen käytettäviä resursseja.

Rahapolitiikka vääristää tuotannontekijöiden suhteellisia hintoja

K&S:n kuudes huomautus on, että rahapolitiikka vääristää tuotannontekijöiden suhteellisia hintoja ja korvauksia. Erimerkiksi alhaiset korot pienentävät pääomakustannuksia vaikuttamatta palkkatasoon. He esittävät esimerkkinä tämä on kannustanut yrityksiä automatisoida tuotantoa ja vähentää työntekijöitä, ja siten lisätä varallisuuden jaon epätasapainoa. Näitä ei voida tarkastella niillä kehikoilla, joita nyt on laajalti käytetty.

Näiden huomautusten perusteella on syytä odottaa, että korkojen nosto voi lisätä hintojen nousua, inflaatiota, päinvastoin kun meille lähes päivittäin kerrotaan. Tällä on merkitystä politiikalle. Erityisesti nyt harjoitettu rahapolitiikka voi vähentää talouden vakautta: Jos korkojen nousu lisää inflaatiota ja inflaatiota sammutetaan korkoja nostamalla, niin talous ei ole tasapainossa eikä ole menossa kohti tasapainoa.

Tilastokeskuksen uutisessa 14.12.2022 todettiin, että Suomen inflaatio oli noussut korkojen nousun seurauksena. Lisäksi Ben Bernanken ja Olivier Blanchardin (2023) tutkimus What Caused the U.S. Pandemic-Era Inflation päättyy tulokseen, jonka mukaan Yhdysvalloissa inflaation kiihtyminen vuonna 2021 ei ollut seurausta ylikuumenneista työmarkkinoista, vaan tavaroiden hintojen noususta ja toimialoittaisesta tuotteiden ylikysynnästä. Tulokset ovat sopusoinnussa edellä esiteltyjen K&S:n mallien kanssa, joiden mukaan inflaatio voi kiihtyä korkojen noustessa.

K&S väittävät, että rahapolitiikka on menettänyt ruutiaan ja että finanssipolitiikkaa tarvitaan. Ruudin vaimentumisen näkee esimerkiksi EU:ssa siinä, että inflaation heikkeneminen on ollut odotettua hitaampaa. Tämä on havaittu myös vuoden (2023) IMF:n World Economic Outlook-julkaisussa. Helsingin Sanomat haastatteli 12.6.2023 yhtätoista ekonomistia, joista yksi oli valmis alentamaan korkoa ja loput esittivät, että korot on vielä pidettävä korkeina.

Rahapolitiikka on vähemmän tehokasta kuin sanotaan.

Näillä perusteilla voi sanoa myös, että rahapolitiikka on vähemmän tehokasta kuin sanotaan. K&S esittävät, että päinvastoin kuin väitetään, finanssipolitiikka on tehokkaampaa kuin rahapolitiikka. Taustalla on ajatus, että perinteiset mallit katsovat taloutta vain kokonaisuuksina, bruttokansantuotteena ja edustavana kuluttajana.

Korot olivat pitkän aikaa nollassa 2010-luvulla. Siinä tilanteessa rahapolitiikalla ei ollut merkitystä. Tällöin finanssipolitiikka oli ainoa tehokas politiikan muoto ohjata kokonaistaloutta. Rahapolitiikka kohtelee kaikkia talouden osioita, kuten esimerkiksi metallituotantoa ja paperituotantoa, samalla tavalla, kuten K&S huomauttivat. Sen sijaan finanssipolitiikalla voidaan asettaa tukiaisia ja veroja eri tavalla talouden eri osioille.

Finanssipolitiikkaa tarvitaan myös silloin, kun markkinat eivät toimi tehokkaasti. K&S:n analyysi rahapolitiikasta perustuu myös näkemykselle (jolle he tarjoavat myös näyttöä), että markkinat ovat epätäydelliset. Yksi epätäydellisyyden muoto on, kuten edellä todettiin, että yritykset pystyvät määräämän valmistamansa tuotoksen (tavaroiden ja palveluiden) hinnan, niillä on ”markkinavoimaa”. Myös ns. ulkoisvaikutukset ovat epätäydellisyyksiä: yksittäisen yrityksen ja kuluttajan päätökset vaikuttavat muihin yrityksiin ja kuluttajiin ilman, että yksittäiset yritykset ja kuluttajat ottavat tämän huomioon omissa päätöksissään.

Esimerkkejä ulkoisvaikutuksista on paljon. Suomessa on huolestuttu sairaanhoitajapulasta. Osa sairaanhoitajista on irtisanoutunut ja osa sairaanhoitajakoulutuksen saaneista ei ole ottanut töitä vastaan. Jos yksi sairaanhoitaja eroaa, niin jäljelle jääneiden työtaakka kasvaa ja siten kannustin jättää työpaikka kasvaa ja uusien sairaanhoitajien kannustin ottaa vastaan työpaikka vähenee, ja niin edelleen. Yksi lääke tähän on tietysti palkkojen nosto. Toinen lääke on tukiainen sairaanhoitajille, jotka eivät ole töissä tai ovat töissä muualla kuin sairaaloissa tai hoivakodeissa. Tämä lisää töissä olevien sairaanhoitajien määrää ja parantaa siten kaikkien työolosuhteita. Jo töissä olevien työolosuhteet paranevat myös samalla. On hyvä huomata, että tällaisia ulkoisvaikutuksia ei voi syntyä mallissa, jossa on vain yksi edustava kuluttaja ja jossa on edustava yritys. Ilman tukia sairaanhoitajat, jotka eivät ole töissä sairaalassa, eivät palaisi hoitajan töihin.

Tällä on iso merkitys. Emmanuel Farhin ja Ivan Werningin tutkimus A Theory of Macroprudential Policies in the Presence of Nominal Rigidities vuodelta 2016 on hyvä esimerkki siitä, miten markkinoiden ollessa epätäydelliset, valtion on syytä käyttää veroja ja erilaisia rajoituksia hyvinvoinnin parantamiseksi. Mallissa yksittäisen kansalaisen kysynnällä on vaikutus muiden kansalaisten hyvinvointiin, mutta kansalaiset eivät ota sitä huomioon päätöksiä tehdessään. Tämä syntyy ympäristössä, jossa hinnoituksessa sekä tavara- että työmarkkinoilla on jäykkyyksiä, kuten uuskeynesiläisissä malleissa, jotka ovat keskeisiä politiikkamalleissa kaikkialla maailmalla. Farhin ja Werningin mallissa rahapolitiikkaa rajoittavat samanaikaisesti sekä nollakorkorajoite (korko ei voi olla negatiivinen) että valuuttakurssien kiinteys, kuten esimerkiksi EMU-alueella, jossa kaikissa jäsenmaissa on sama valuutta.

Pääomamarkkinat ylittävät maiden rajat, kuten tavaroiden ja palvelusten markkinat, EU:ssa niille ei ole esteitä. Tämä tarkoittaa sitä, että ulkoisvaikutukset kulkevat myös maasta toiseen.

Vuoden 2023 alussa havaittiin (yhdysvaltalaisen ja sveitsiläisen pankin ongelmien vuoksi), että korkojen nousu voi johtaa ongelmiin pääomamarkkinoilla. Ongelmat saattavat ajaa taloudet taantumaan tai jopa kriisiin. Syynä voivat olla ulkoisvaikutukset: esimerkiksi joku pankin asiakas nostaa pois koko tilinsä uskoessaan, että pankilla on ongelmia. Jos naapuri kuulee asiasta, niin hänkin voi vetää tilinsä pois jne. Seurauksena pankki ajautuu kriisiin, joka voi ajaa koko pankkijärjestelmän ja talouden kriisiin.

Pääomamarkkinat ylittävät maiden rajat, kuten tavaroiden ja palvelusten markkinat, EU:ssa niille ei ole esteitä. Tämä tarkoittaa sitä, että ulkoisvaikutukset kulkevat myös maasta toiseen. EU:ssa rahapoliittiset päätökset tehdään EU-tasolla, finanssipoliittiset päätökset suurelta osin maatasolla. Tämä ei ole järkevää erityisesti tilanteessa, jossa talouskriisi iskee kaikkiin jäsenmaihin.